復歸

CH2.拉丁美洲
國際收支帳平衡，若經常帳逆差(買進產品多於賣出產品)，就有一筆相同數值資本帳順差(售出資產多於買進資產)。
解讀，吸引外國人投入資金購買墨西哥的資產。
除非，資本流入為人為方式(政府向外借款)；編列財政赤字，導致國內儲蓄不足。
但是，墨西哥還擁有海外資產(外匯存底)；政府預算收支還算平衡。
不過，看不到可觀的經濟成長。
問題，披索匯價過高，產品太貴無法打進全球市場；選舉因素，擴大支出，造成外匯流失。
選擇，提高利率吸引外資，但會傷害企業和消費者支出；披索貶值，提高出口競爭力，並說服外國投資者，墨西哥資產價值不錯，從而促使利率不升反降。
(貶值要一次夠大，並免有還會再貶的預期心理，給予投機客炒作動機；發出各種訊號，表示一切都在掌控中，防止人們擔憂經濟體質，造成信心危機)。
最後選擇貶值，但是上述兩準則全未遵循，引發資金大舉外逃，披索重挫。其短債爲說服市場披索不會貶值，已轉成美元連動債。披索暴跌後，債務金額暴增，經過報導，更加深投資人恐慌。接著延燒到民間部門，實質GDP與工業產值重挫，企業破產，勞工失業。

龍舌蘭酒效應
對於一般投資人而言，可能所有拉丁美洲國家都是一個樣。墨西哥危機引發不理智的大眾大量將阿根廷披索兌換成美元，形成擠兌風潮；信用緊縮造成乘數效應。加以阿根廷實施匯率聯繫制度，中央銀行不得印製新的披索，除非有人拿美元來換，這如同雪上加霜。

這世界的某些機制，會將微小的政策錯誤，轉變成重大的經濟災難。

CH3.日本
日本的成功：基本面(基礎教育優越和儲蓄率高)；特有制度(政府政策引導資金投入策略發展產業；經連會，以一家大銀行為核心組織起來的關係企業)。

水可載舟亦可覆舟，政商水乳交融形成裙帶資本主義(crony capitalism)，於是放款品質惡化，助長經濟泡沫形成。

成長性衰退(growth recession)/成長性蕭條(growth depression)，經濟還是成長，但是趕不上經濟擴增的產能。

流動性陷阱(liquidity trap)，
即使利率調降為零，對未來感到不安(人口老化)，依然不願意花錢；
赤字支出(民間支出不足，公共部門負起責任)。試了，無效。因人口結構老化，標準財政原則認為，應設立信託基金因應未來社會福利支出，而非讓赤字擴大；
增稅降低預算赤字，經濟應聲陷入衰退；
再採赤字支出，赤字佔GDP10%，政府債務/GDP比值大於100%，有超級通貨膨脹之慮；
振興銀行業，5000億美元銀行紓困計劃。
還有一個選項，
營造溫和性通貨膨脹，使民眾不想保有貨幣。

2003年，日本經濟出現復甦跡象，實質GDP以略高2%成長，失業率下降，通貨緊縮(包括流動性陷阱)緩和，但就是看不到通貨膨脹的跡象。為什麼？
答案主要在於出口。當時美國開始出現大量貿易逆差，有些產品來自日本，大部分來自中國及其他新興國家，而日本亦能受益，因為中國出口的產品含有不少日本的零件。

CH.4亞洲
爲抑制投機熱潮，央行在外匯市場賣出的本國貨幣，會透過銷售債券方式買回。這樣會推升本國利率，海外借錢相對便宜，促進更多外匯流入，信用持續擴張。

要阻止貨幣和信用擴張，放棄干預匯率，讓本國幣值升值，但這樣出口市場會受影響。但在當時的泰國認為強勢泰銖會使出口喪失競爭力，也認為匯率穩定有利於增加企業信心。於是泰國放手讓榮景自生自滅。

經濟學教科書說，貨幣和信用擴張，最後會自我抑制。投資飛升加上新富階層的消費激增，使得進口大幅增加；另外經濟繁榮使工資上揚，導致出口競爭力下降(特別是1994年人民幣貶值)，泰國開始出現龐大貿易逆差，外幣貸款不再推升國內的貨幣和信用擴張，而使開始用於購買進口貨。

部分經濟學家觀點和1990年初支持墨西哥者相同，將貿易逆差視為經濟狀況穩健，市場自然運作下的結果，而非疲弱的跡象。(政府預算收支大致平衡，貿易逆差是民間部門自行做決定下的結果)。

當泰國和馬來西亞的貿易逆差達到GDP的6~8%時，開始有不安的徵兆，因為墨西哥在爆發龍舌蘭酒危機之前，數字就是這個樣子。

裙帶資本主義助長過熱的投機歪風，火上加油。

1996年和1997年上半年，信用機器開始反轉。部分原因為受外部事件影響，泰國部分出口市場顯露疲態，日圓貶值使東南亞工業競爭力略低。投機性投資失敗案例增多，投機客破產，金融公司些歇業，外國金主不願借出更多的錢。

信心喪失會自我強化，虧損增多，信心進一步下降，地價和股價大跌。

外國貨幣流入減少，泰銖兌換外幣支付進口需求不減，泰國央行爲了防止泰銖匯率滑落，必須賣外幣，但其外匯存底無法支應。
所以選擇一，提高利率減少流通中泰銖數量，使得借美元轉投資泰銖有利。但是泰國經濟成長減慢，提高利率會進一步抑制投資，可能迫使經濟衰退得更嚴重。
選擇二，放手讓泰銖貶值，但會損及政府威信，且會加重銀行，金融公司和企業的美元債務負擔。
結果，泰國政府選擇靜觀其變。
這便給予投機客可趁之機，他們看清泰國政府任令泰銖貶值的可能性愈來愈高。於是，本國企業借泰銖還美元貸款，有錢泰國人出本國債券改買美國國庫券，對沖基金借泰銖換美元。因此外匯存底流失更快，泰銖貶值預期心理更強。
接下來政府只能壯士斷腕，明確宣示不計任何代價保衛貨幣，或是放手讓貨幣下跌。
泰國透過貨幣交換(currency swap)使外匯存底略增，但無濟於事。

一般估計，泰銖必須下跌15%，才能使泰國產業在成本上恢復競爭力，但沒想到美元對泰銖激升50%。為什麼？恐慌心理作祟。

金融危機的惡性循環，人們對於貨幣和經濟的信心下降，引發國內外投資人將資金抽離；央行爲抑制貨幣跌勢，提高利率和減少貨幣流通；匯率下跌和利率上漲，爲企業界和金融機構製造財務問題(匯率下跌，美元債務負擔加重；利率上漲，本國債務難以償還)；企業只好縮減支出，引起衰退；信心再一次降低。

傳染效應。印尼經濟基本面良好，情況反而更糟；南韓的GDP是印尼的兩倍多，泰國的三倍多，一樣受到影響。這種傳染效應來自，貿易相互依賴關係，投資人以區域看待的觀點(對一般投資人可能不清楚印尼和泰國是相當不同的國家)。

自我應驗的恐慌(self-validating panic)。不是聰明人對印尼的優點判斷錯誤，而是聰明人低估了印尼經濟的脆弱。

CH.5 IMF
人們對於自由市場恢復信心：經濟從大蕭條中復甦；總體經濟的干預(調降利率，預算赤字支出)確實能夠維持市場經濟，並大致穩定在充份就業的水準上。

資本主義和主張資本主義的經濟學家，等於和民眾約定：從現在起採行自由市場制度沒問題，因為我們已經懂得更多，可以防止任何大蕭條再度發生。此心照不宣的約定，新古典大成(neoclassical synthesis)；凱因斯約定(Keynesian compact)。

但，亞洲金融危機時，那些國家採取的是背道而馳的對策，緊縮財政支出和提高利率，而且是調到超高的水準。而這些對策是聽命於IMF和美國財政部。
為什麼？
擔心投機客。

國際貨幣制度
全世界只有一種貨幣，當全球經濟有衰退之虞，增加貨幣供給；有通膨跡象時，降低貨幣供給。
問題是，各區域景氣榮枯週期不同，貨幣政策往往有利益衝突(歐亞衰退，採貨幣寬鬆政策，但助長北美投機風氣)。

各大陸自行發行貨幣，並視自身需要，調整貨幣政策。
貨幣間的匯率是由貿易需求決定，但市場主要由投資人(為了購買股票和債券而買賣貨幣的那些人)主宰，投資需求時常變動，且帶有很大投機成分，使得匯率屢見變動，並產生投機炒作貨幣。如此，企業環境呈現很高不確定性。

一些大陸在外匯市場買賣貨幣，以維持匯率，但各地中央銀行保留調整目標匯率的權利，可調整的匯率盯價(adjustable peg)。
給投機客許多容易攻擊的機會。

三種匯率制度都各有瑕疵：
固定匯率，貨幣一體適用問題；
浮動匯率，企業經營環境不確定性；
匯率盯價，控制資本流動(操作難度高，製造企業額外成本，易生貪瀆腐化)。

總體經濟管理者希望做到三件事，
在貨幣政策上保留自由裁量權以有貨幣工具對抗衰退，抑制通膨；
穩定匯率，好讓企業不必面對太多不確定性；
國際商務自由往來，允許人民自由兌換貨幣，不要阻止民間部門的運作。
但，實務上無法皆得，至多取其二。(放棄穩定匯率，如美澳；放棄權宜性貨幣政策(discretionary monetary policy)，固定匯率，如1990年代的阿根廷，甚至放棄本國貨幣，如歐元區國家；放棄自由市場，實施資本管制，如中國)。

浮動匯率為三害相權取其輕的一種，最符合凱因斯約定，允許各國無拘無束，同時追求自由市場和充分就業。也有利於體質好的經濟體。

信心喪失會合理化投機攻擊，造成自我實現的投機攻擊。投資人的預期心理，甚至偏見，在某種程度反而成了經濟的基本面，因為大家信以為真，最後果然成真。如，澳洲十分依賴外來資本(經常帳赤字佔GDP4%以上)，但假如每個人都認為外來資本十分健全，政經穩定，那麼市場對澳幣貶值的反應將是，「太好了，機會來了，我們來買澳幣吧。」後來澳洲經濟果然受益，市場的好評因此證明是對的。相反地，印尼經濟發展十分驚人，但是投資人信心依然不足，當印尼盾下跌，投資人的反應可能是，老天，印尼又回到以前的壞日子了。於是資本外逃，爆發金融，政治和經濟危機，市場的壞評同樣獲得證實，不幸言中。

巴西經驗
1998年，失業率上升，通膨率低，甚至可能緊縮；俄羅斯經改崩潰，引發投機客攻擊巴西幣黑噢。巴西向美國及IMF請求紓困，美國和IMF要求巴西提高稅收，降低政府支出，繼續維持高利率(與凱因斯約定背道而馳)。為什麼？
美國和巴西，黑奧貶值會使投資人的信心大為滑落，IMF的資金和巴西的外匯存底可以支援匯價。但怕錢用完，必須遏阻資金外逃，所以訂定很高的利率，高到可以說服人們，即時懷疑最後還是可能貶值，仍然願意把錢留在巴西。

政策爲何不敵破壞性回饋循環？為了維持信心而採行的總體經濟政策，反而使經濟不景氣更是雪上加霜。

CH.6對沖基金
1990年，英國加入歐洲貨幣制度的匯率機制(Exchange Rate Mechanism, ERM)，但發現不喜歡被迫採行同一套貨幣政策。當時的歐洲沒有設立歐洲中央銀行，各國貨幣政策大體上是配合德國聯邦銀行政策。那時德國情況特殊，東西德剛統一，需要花大錢重建東德，德國聯邦銀行擔心公共支出會造成通貨膨脹，於是維持很高的利率，防止經濟過熱。而可能以過高的匯價加入ERM的英國，正陷在經濟衰退之中。
量子基金悄悄取得150億美元的英鎊，並可隨意轉成美元。等到美元多頭部位與英鎊空頭部位做得夠大，變大肆宣揚放空英鎊，相信英鎊會貶值。
一開始，英國在外匯市場花了約五百億美元保衛英鎊，卻一點用也沒有。接下來調高利率，但此舉在政治上不討好。不過才三天，英國退出ERM，放手讓英鎊浮動。

香港
香港政經體質良好(銀行監督完善，預算政策保守，無裙帶資本主義跡象，未見資金恐慌性外逃)，但受亞洲危機影響，日本人停止飛來購物，東南亞企業停止購買香港銀行業的服務。更糟的是，香港實施嚴格的聯繫匯率制度，大部分亞洲國家貨幣貶值之時，港幣仍以7.8元緊盯住一美元，致使香港物價相對高於曼谷甚至東京。結果，經濟衰退嚴重。
對沖基金放空香港股票，取得港幣再換成美元。賭，港幣下跌，從投機行動獲利；若港府保衛匯率而提高利率，則股市會下挫，從空頭部位賺錢。
港府以美元儲備買股票，股市上漲，對沖基金自然賠錢；實施限制放空規定，迫使對沖基金軋平部位。

對沖基金，放空安全(價值不易暴跌)和流動性高(需要現金時容易脫手)的資產，作多風險高和流動性低的資產。

原則上，市場一向對安全性和流動性給予相當高的溢價，因為小額投資人普遍討厭風險，也永遠不知道何時該脫售求現。

對沖基金規模越來越大，一直很努力套取流動性和風險溢價，以致在許多流動性低的資產裡，對沖基金就是市場。當對沖基金全都想要脫售時，根本找不到買主接手，因此流動性和風險溢價在多年穩定縮小之後，突然間因為對沖基金被迫軋平部位，而激升到前所未有的水準。(俄羅斯求償權被用遠低於面額的價格出售；1998年Long Term Capital Management, LTCM危機)。

CH.7葛林斯班泡沫
1990年代初、中期，一般認為失業率跌破5.5%，通貨膨脹率就會加快上揚。當失業率跌破傳統紅線，一群經濟學家敦促葛林斯班調高利率，以防止通貨膨脹率升高。葛林斯班不肯在通貨膨脹升高前便調高利率，並表示生產力成長加快，可能改變失業率偏低和通貨膨脹率加快之間的歷史關係。無論如何，經濟體系真的有什麼東西變了，失業率跌到數十年新低，通貨膨脹率卻紋風不動。

1990年代股市泡沫，人們對資訊科技的獲利潛力極度樂觀；對經濟的安全感與日俱增。

房市泡沫，放款條件改變(只需繳交很少的自備款或者根本不必自備款)；次貸證券化商品，擔保債權憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)火上加油。

房市泡沫取代了股市泡沫。

CH.8躲在陰影中的銀行
銀行的基本特色，即使銀行將大部分的存款，拿去投資無法立即變現的資產，也要保證存款人能隨時領到錢。

國民銀行體系，聯邦準備體系，葛拉斯─史提格爾法案(收受存款的商業銀行，不收受存款的投資銀行；1999年廢除)。

平行的銀行體系或稱影子銀行體系，具有銀行功能的機構和金融安排(結構性投資工具，Structured Investment Vehicles；標售利率優先證券，Auction-Rate Security；賣回選擇型債券，Tender Option Bond；浮動利率即期本票，Variable Rate Demand Notes；資產擔保商業本票)。

平行的銀行體系中的許多工具和機構，用非常短期的負債，融通風險高且流動性低的長期資產，規模之大，使得這類工具和機構在面對典型的擠兌時，顯得十分脆弱，卻缺乏銀行體系中，用來降低這類風險的存款保險等保護措施。

CH.9恐懼的總和
影子銀行體系危機，金融資產價值崩潰，信心喪失，加深去槓桿的惡性循環，再引發信用市場凍結，企業和個人借不到錢，即使借得到也得支付更高的利率，縱使Fed正試著壓低利率。
全球金融化，每個國家的投資人持有另一國的大量資產，有很大一部分是金融機構到海外進行高槓桿高風險的投資，當美國變差，這些跨國投資便成為傳輸機制。
民間部門無視風險，利差交易也是恐慌受害者，來自低利國家的資金中斷，低利國匯價激升；資金不再流進新興國家，其貨幣重貶，外幣債務加重。

對實質經濟的影響，房價下跌，就業機會減少，減少支出，產生乘數效果；金融體系崩潰，消費者信心潰散。

CH.10重回蕭條經濟
促使信用再度流動(金融紓困，Fed直接放款給非金融部門)；
增進支出；
改進金融體系。